Avaliação Relativa o que é? Damodaran explica

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Se a Dell (DELL) está sendo negociada a 17 vezes o lucro por ação, a Apple (AAPL) tem índice P/L de 21 e a Microsoft (MSFT) está precificada a 11 vezes o lucro por ação, que ação oferece a melhor oportunidade? Será que a Dell está mais barata que a Apple? Será que a Microsoft é uma pechincha em comparação com a Apple e a Dell? Será que realmente estamos falando de empresas semelhantes?

O QUE É UMA AVALIAÇÃO RELATIVA?

A avaliação relativa consiste em comparar como os mercados precificam diferentes empresas, com a intenção de encontrar pechinchas.

Na avaliação relativa, avaliamos um ativo com base em como ativos semelhantes são precificados no mercado. O pretenso comprador de uma casa decide o quanto oferecer por uma casa depois de examinar os preços pagos por imóveis semelhantes no mesmo bairro. Da mesma maneira, o pretenso investidor na oferta pública inicial (Inicial Public Offering – IPO) da GM, em 2010, poderia ter estimado o valor da ação com base nos preços de outras empresas automobilísticas. Na mesma linha, um potencial investidor em ação tenta estimar o seu valor examinando a precificação de mercado de ações similares.

 

Os três passos essenciais na avaliação relativa são:

  1. Encontrar ativos comparáveis que são precificados pelo mercado
  2. Ampliar os preços de mercado até uma variável comum, para gerar a preços padronizados que sejam comparáveis entre os diferentes ativos
  3. Ao comparar os valores padronizados, fazer ajustes para compensar as diferenças entre os ativos.

Uma casa mais nova, com características mais recentes, deve ter preço superior ao de uma casa mais antiga, com tamanho semelhante, que precise de reforma. Da mesma maneira, uma empresa em crescimento acelerado deve ser negociada a preço superior ao de outra empresa do mesmo setor que apresente crescimento mais lento.

A avaliação relativa pode ser feita com menos informações e mais rapidez que a avaliação intrínseca, além de ser mais tendente a refletir o temperamento do mercado no momento. Não admira que a maioria das avaliações seja relativa.

 

VALORES PADRONIZADOS E MÚTIPLOS

A comparação de ativos que sejam exatamente semelhantes pode ser um desafio. Quando se comparam os preços de dois prédios de diferentes tamanhos, na mesma localidade, o prédio menor parecerá ser mais barato, a não ser que considere a diferença de tamanho, calculando o preço por metro quadrado. Quando se confrontam ações de diferentes empresas negociadas em bolsas de valores, o preço por ação de uma empresa é função tanto do valor do patrimônio liquido quanto do número de ações em circulação. Para comparar os preços de empresas “semelhantes” no mercado, o valor de mercado de ma empresa pode ser padronizado em relação ao lucro por ação, ao valor contábil, à geração de receita ou a um indicador especifico da empresa ou setor (número de clientes, quantidade de ações em circulação, etc.).

Onipresença da Avaliação Relativa

Apesar do foco na avaliação do fluxo de caixa descontado em salas de aula e na teoria, há três evidências de que os ativos são avaliados em bases relativas. De fato, consideramos o seguinte:

  • A maioria dos relatórios de pesquisa de ações baseia-se em múltiplos: razões preço/lucro, razões valor da empresa/EBITDA e razões preço/vendas são apenas alguns exemplos. Em um estudo informal com 550 relatórios de pesquisa de ações em 2001, as avaliações relativas ultrapassaram as descontadas em uma proporção de 10 para 1. Embora muitas delas incluíssem as tabelas obrigatórias de fluxos de caixa, valores estimados e recomendações feitas analisando-se empresas comparáveis e utilizando-se múltiplos. Assim, quando analistas sustentam que uma ação está subestimada ou ao contrário, estão em geral fazendo ou julgando com base em uma avaliação relativa.
  • As técnicas de fluxo de caixa são mais comuns em aquisições e finanças corporativas. Embora o empirismo causal sugira que quase toda aquisição é suportada por uma avaliação de fluxo de caixa descontado, o valor pago é freqüentemente determinado por um múltiplo. Na avaliação de aquisições, muitos modelos de fluxo de caixa descontados são, em essência, avaliações relativas disfarçadas, porque os valores terminais são calculados por múltiplos.
  • A maioria das regras práticas dos investimentos baseia-se nos múltiplos. Por exemplo, muitos investimentos consideram baratas as empresas que negociam a menos do que o seu valor contábil, bem como as ações transacionadas a razões P/L menores que a taxa de crescimento esperado.

Considerando-se que a avaliação relativa é tão dominante na prática, seria um erro descartá-la como uma ferramenta rústica. Como podemos, neste momento, definir que a avaliação relativa desempenha papel à parte e diferente da avaliação do fluxo de caixa descontado.

 

MOTIVOS DA POPULARIDADE E ARMADILHAS POTENCIAIS

Por que o uso de avaliações relativas é tão difundido? Por que administradores e analistas relacionam-se melhor com um valor baseado em um múltiplo e em comparáveis do que com a avaliação de fluxo de caixa descontado? Na seqüência, vamos analisar alguns dos motivos da popularidade dos múltiplos

  • O uso de múltiplos e comparáveis demanda menos tempo e recursos do que a avaliação de fluxo de caixa descontado. As avaliações de fluxos de caixa descontado requerem substancialmente mais informações do que a avaliação relativa. Para analistas que enfrentam restrições de tempo e limitação de acesso as informações, a avaliação relativa oferece uma alternativa mais rápida.
  • Mais fácil de vender: Em muitos casos, analistas, principalmente, e vendedores utilizam as avaliações para vender a investidores e gestores carteiras. É muito mais fácil vender uma avaliação relativa do que outra de fluxo de caixa descontado. Afinal, as avaliações de fluxo de caixa descontado podem ser difíceis de explicar aos clientes, especialmente quando se trabalha com restrição de tempo – muitos argumentos de televendas são dirigidos a investidores que tem alguns minutos a dedicar. As avaliações relativas, por outro lado, adaptam-se perfeitamente a mensagens curtas de vendas. Usando terminologia política, é muito fácil discorrer sobre uma avaliação relativa do que sobre um fluxo de caixa descontado.
  • È mais fácil defender: É comum analistas convocados a defender as premissas das suas avaliações perante superiores, colegas e clientes. As avaliações de fluxo de caixa descontado, com as suas longas listas de premissas geralmente resultam naquilo que o mercado está pagando por empresas similares. Pode-se argumentar que a maior parte da responsabilidade de uma avaliação relativa fica com os mercados financeiros. De certa forma desafiamos os investidores que fazem objeção à avaliação relativa a confrontar com o mercado, se não gostarem de valor.
  • Imperativos de mercado: È muito provável que a avaliação relativa reflita a tendência corrente do mercado, já que tenta medir o valor relativo e não o intrínseco. Assim, em um mercado que todas as ações de internet têm os seus preços elevados, a avaliação relativa deve gerar valores superiores a essa ações que os modelos de fluxo descontado. De fato, por definição, as avaliações relativas geralmente produzem valores mais próximos aos preços do mercado do que as de fluxo de caixa descontado, entre todas as ações. Isso é particularmente importante para aqueles investidores cujo trabalho é julgar o valor relativo e que são eles próprios, julgados em bases relativas. Vamos considerar, por exemplo, os gestores de fundo de tecnologia. Conseqüentemente, serão recompensados se escolherem ações de tecnologia subavaliadas em relação a outras de tecnologia, mesmo que todo o segmento esteja superavaliado.

Os pontos fortes da avaliação relativa são as suas fraquezas. Primeiro, a facilidade com que uma avaliação relativa pode ser elaborada, juntando-se um múltiplo e um grupo de empresas comparáveis, da mesma forma pode resultar em estimativas inconsistentes de valor, em que as principais variáveis, tais como risco, crescimento ou potencial de fluxo de caixa, são ignoradas. Segundo, o fato de que múltiplos refletem as tendências de mercado também implica que o uso da avaliação relativa para estimar um valor de um relativo, pode resultar em valores altos demais, quando o mercado está superavaliando empresas comparáveis, ou baixas demais, quando ocorre o contrário. Terceiro, embora haja margem para viés em qualquer tipo de avaliação, a falta de transparência em relação às premissas básicas nas avaliações relativas torna-as particularmente vulneráveis à manipulação. Um analista tendencioso, com poder de escolha dos múltiplos em que a avaliação se baseia e das empresas comparáveis, pode essencialmente garantir que praticamente qualquer valor seja justificável.

VALORES E MÚTIPLOS PADRONIZADOS

Ao comparar ativos idênticos, podemos confrontar os seus preços. Dessa forma, o preço de um candelabro da Tiffany pode ser comparado aquele ao qual tem idêntico foi comprado ou vendido no mercado. Entretanto, comparar ativos que são exatamente similares pode ser um desafio. Se tivermos de comparar o preço de dos prédios de tamanho diferente na mesma localidade, o menor com o seu preço mais baixo parecerá mais barato, a menos que se contorne a diferença de tamanho com o cálculo do preço por metro quadrado. A confusão aumenta, quando se comparam ações de empresas de capital aberto. Afinal, o preço por cota de uma ação é uma função tanto do valor da ação da empresa quanto ao número de ações em circulação. Assim, uma divisão de ações (stock split) que dobra o número de unidades reduzirá pela metade o preço das ações. Para comparar o valor de empresas similares no mercado necessitamos padronizar os valores de alguma forma, escalonando-os em relação a uma variável comum. Em geral, os valores padronizados em relação aos lucros gerados pelas empresas

Ao estimar o valor de mercado, têm-se três escolhas:

  1. Valor de mercado para o patrimônio liquido: O preço por ação ou capitalização do mercado.
  1. Valor de mercado da empresa: A soma dos valores de mercado tanto das dívidas (capital de terceiros) quanto do patrimônio liquido (capital próprio)
  1. Valor de mercado dos ativos operacionais ou valor do empreendimento: A soma dos valores de mercado das dívidas e do patrimônio liquido, mas com exclusão do valor do caixa em excesso e considerando o capital circulante liquido.

 

Ao medir o lucro contábil, mais uma vez é possível adotar a perspectiva apenas dos investidores em capital próprio ou total das dívidas (capital de terceiros) e do patrimônio liquido (capital próprio). Assim, o lucro por ação e o lucro liquido são resultados para o patrimônio liquido, ou  remuneração do capital próprio, ao passo que o lucro operacional indica o lucro para a empresa, ou remuneração tanto do capital de terceiros quanto do capital próprio. O capital próprio dos acionistas no balanço patrimonial é o valor contábil do patrimônio liquido; o valor contábil de toda a empresa inclui as dívidas; e o valor do capital investido é esse valor contábil menos o caixa em excesso excluindo as dívidas de curto prazo sem o ônus financeiro (passivo de funcionamento).

Em alguns exemplos é possível dividir o valor de mercado do Patrimônio Liquido pelo lucro liquido para estimar o índice P/L (que indica o quanto de valor os investidores em capital próprio estão pagando por unidade monetária de lucro); ou dividir o valor da empresa pelo EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization) para ter uma idéia do valor de mercado dos ativos operacionais em relação ao caixa gerados pelas operações.

 

QUATRO PASSOS PARA USAR MULTIPLOS

É fácil abusar de múltiplos. Quatro são os passos básicos pra usar os múltiplos com sabedoria e para detectar abusos em mãos alheias, a começar com (a) a verificação de que eles foram definidos com consistência (b) a verificação de suas características distributivas (c) a análise das variáveis determinantes de seus valores (c) o uso deles para comparações entre empresas.

Testes Conceituais

Mesmo os múltiplos mais simples são definidos e calculados de maneira diferente por diferentes analistas. O índice P/L de uma empresa pode ser calculado com base no lucro do ultimo exercício social (corrente); dos últimos quatro trimestres (retrospectivo) ou dos próximos quatro trimestres (prospectivo), que geram estimativas diferentes. Os Pls também podem variar, dependendo do uso de lucros diluídos ou primários. O primeiro teste a que se deve submeter o múltiplo é examinar a consistência entre o numerador e o denominador. Se o numerador for um valor de patrimônio liquido, também o denominador dever ser um valor de PL. Se o denominador for um valor da empresa, também o denominador deve ser um valor da empresa.

Para ilustrar, o índice P/L terá sido definido com consistência se o numerador for o preço por ação (que é um valor do patrimônio liquido) e o denominador for lucro por ação (o que também é um valor de patrimônio liquido).

Da mesma maneira, o múltiplo será compatível se cotejar o valor do empreendimento com o EBITDA, portanto o numerador e o denominador são medidas dos ativos operacionais.

Em contraste, os índices preços sobre vendas e preço sobre LAJIDA (EBITDA) não são coerentes, uma vez que dividem o valor de mercado do patrimônio liquido por uma medida operacional.

O uso desses múltiplos faz parecer barata qualquer empresa muito alavancada, ou seja, com alta proporção de capital de terceiros em relação ao capital próprio, ou patrimônio liquido.

Testes Descritivos

Ao usar múltiplos para avaliar empresas, geralmente não temos uma idéia muito nítida do que sejam valores altos ou baixos para o indicador adotado. Para desenvolver essa perspectiva, comece com as estatísticas básicas – a média e o desvio padrão do múltiplo em questão. Demonstramos abaixo as principais estatísticas para três múltiplos utilizados em janeiro de 2010.

A principal lição a ser extraída dessa situação é a de que o uso da média como media de comparação pode ser perigoso no caso de qualquer múltiplo. Faz muito mais sentido a utilização da mediana e essa constatação se aplica a todos os múltiplos. Uma ação que estivesse sendo negociada a 18 vezes o lucro por ação, em janeiro de 2010, não estava barata, mesmo que esse numero fosse inferior á média.

 Para evitar valores atípicos, ou desvios extremos, os serviços especializados que calculam e divulgam os valores de tendência central de múltiplos eliminam previamente das amostras os valores extremos que forçam os múltiplos a serem inferiores ou fora do padrão. A conseqüência é que as médias reportadas por dois serviços, referentes ao mesmo setor ou mercado, quase nunca serão compatíveis, uma vez que tratam de maneira diferente os valores extremos.

Finalmente, os múltiplos mudam ao longo do tempo, em todo o mercado ou em setores específicos. Para dar uma idéia de como os múltiplos pode mudar ao longo do tempo, a tabela abaixo apresenta os P/Ls médios e medianos das ações dos Estados Unidos, de 2000 a 2010.

Uma ação com P/L 15 estaria barata em 2008, cara em 2009 e com preço justo em 2010. Na ultima coluna, mostramos a porcentagem de empresas de toda a amostra que foram calculados os índices P/Ls. Observe que mais da metade de todas as empresas dos Estados Unidos teve resultado negativo em 2010, refletindo a desaceleração de 2009.

Por que os múltiplos mudam ao longo do tempo?

Á medida que as taxas de juros e o crescimento econômico mudam a longo do tempo, os preços das ações também mudam para refletir tais alterações. Taxas de juros mais baixas, por exemplo, desempenharam papel importante no aumento do P/L durante a década de 1990.

Algumas das mudanças, contudo, decorrem de alterações na percepção de risco pelo mercado. Á medida que os investidores se tornam mais avessos aos riscos, o que tende a acontecer durante as recessões, os múltiplos pagos pelas ações diminuem. Sob um ponto de vista prático, quais são as conseqüências?

A primeira é que as comparações de múltiplos ao longo do tempo são cheia de perigos. Por exemplo, a prática comum de tachar o mercado de subavaliado ou sobreavaliado, com base em comparações dos índices P/L do presente e do passado redundará em julgamentos errôneos quando as taxas de juros estiverem mais altas ou mais baixas que os padrões históricos. A segunda é que as avaliações relativas são pouco duradoras. Uma ação pode parecer barata hoje em relação ás de outras empresas comparáveis, mas esta avaliação pode mudar drasticamente em poucos meses.

Testes analíticos

Ao discutir por que os analistas gostam tanto de usar múltiplos, argumentamos que as avaliações relativas requerem menos premissas que as de fluxo de caixa descontado. Embora isso seja tecnicamente verdadeiro, e assim apenas superficialmente. Na realidade levantamos o mesmo número de premissas. A diferença é que as premissas da avaliação relativa são implícitas e tácitas, enquanto as da avaliação por fluxo de caixa descontado são explicitas e expressivas. As duas principais questões que precisamos responder antes de aplicar um múltiplo são: quais os fundamentos que determinam a qual múltiplo uma empresa deve negociar? Como as alterações nos fundamentos afetam o múltiplo?

Na avaliação intrínseca, observamos que o valor da empresa é determinado em função de três variáveis:

1) sua capacidade de gerar caixa;

2) o crescimento esperado dessa geração de caixa e;

3) a incerteza associada a essa geração de caixa.

 

Todos os múltiplos, seja de lucro, de receita ou de valor contábil, são função das mesmas variáveis – risco, crescimento e potencial de geração de caixa.

Intuitivamente empresas com taxas de crescimento mais altas, riscos mais baixos e maior potencial de geração de caixa devem ser negociadas a múltiplos mais altos do que empresas com taxas de crescimento mais baixas, riscos mais altos e menor potencialidade de geração de caixa.

Para examinar mais a fundo os múltiplos podemos adotar conceitos simples da avaliação intrínseca (fluxo de caixa descontado) para a estimativa do valor do patrimônio liquido e do valor da empresa e usá-los para extrair múltiplos.

No modelo mais simples de fluxo de caixa descontado para a estimativa do valor do patrimônio liquido, que é o modelo de desconto dos dividendos com crescimento estável, o valor do patrimônio liquido é definido conforme:

  • O cálculo do valor da empresa em crescimento estável pode ser expresso nos seguintes termos:
  • Como a geração de caixa livre da empresa é o lucro operacional antes das despesas financeiras e depois dos impostos, deduzidas as despesas de capital liquidas e as necessidades de capital da empresa, a equação pode ser reescrita como segue:

A tabela abaixo resume os múltiplos e as principais variáveis que determinam cada múltiplo, e os fatores que interferem na sua construção:

Taxa de crescimento = taxa de crescimento esperado do lucro por ação

Embora cada múltiplo seja determinado por muitas variáveis, há uma única variável dominante quanto se trata de explicar cada múltiplo (não é a mesma variável para todos os múltiplos). Essa variável é denominada companion variable (variável acompanhante) e é fundamental para identificar ações subavaliadas. Abaixo apresentamos as variáveis e as incompatibilidades de alguns múltiplos:

Múltiplo Variável acompanhante Ind. de Incompatilibilidade para Empresa subavaliada
P/L g esperado do lucro por ação Índice baixo com g esperado alto no lucro por ação
P/VCPL ROE Índice baixo com ROE alto
VPL/EBITDA Taxa de reinvestimento Índice baixo com necessidade de reinvestimento baixa
VPL/CAPITAL ROIC Índice baixo com ROIC alto
VPL/Vendas NOPAT Índice baixo com NOPAT alto
P/V Margem liquida Índice baixo com margem liquida alta

Testes de Aplicação

Quando se usam múltiplos eles tendem as ser utilizados em conjunto com empresas comparáveis para determinar o valor da empresa ou de seu patrimônio liquido. Mas o que é uma empresa comparável? Embora a prática convencional seja analisar empresas pertencentes ao mesmo segmento ou negócio, nem sempre essa  é necessariamente a forma mais correta ou a melhor de identificar essas empresas. Além disso, por mais cuidadosos que sejamos na escolha de empresas comparáveis, as diferenças permanecerão entre a empresa objeto da avaliação e as comparáveis. Descobrir como controlar essa diferença é parte crucial da avaliação relativa.

O que é uma empresa comparável? Uma empresa comparável é aquela com fluxo de caixa, potencial de crescimento e riscos semelhantes. Em nenhuma parte dessa definição há um componente que se refira ao ramo de negócio ou segmento ao qual a empresa pertence. Assim, uma empresa de telecomunicação pode ser comparada com uma empresa de software se as duas forem idênticas em termos de geração de caixa, crescimento e risco.

Na maioria das análises, contudo, os analistas definem empresas comparáveis como empresas com os mesmos negócios. Como exemplo ilustrativo, caso se esteja tentando avaliar a Todhunter International e a Hansen Natural, duas empresas de bebidas, elas seriam comparadas com outras empresas de bebidas quanto ao preço (P/L) e fundamentos (crescimento e risco).

Se houver empresas suficientes no setor, essa lista pode ser reduzida ainda mais, com base em outros critérios, como por exemplo, considerando apenas empresas de tamanho semelhante. Por mais cuidadosos que sejamos na elaboração de nossa lista de empresas comparáveis, acabaremos com empresas diferentes daquelas que estamos avaliando. Há três maneiras de controlar essas diferenças, e poderemos utilizar o setor de bebidas para ilustras cada uma delas.

Na primeira o analisa compara o múltiplo a que uma empresa é negociada com a média calculada para o setor, se a diferença for significativa, o analista pode julgar se as características individuais das empresas (crescimento, risco e geração de caixa) são capazes de explicar a discrepância. Na tabela a seguir a Todhunter é negociada a um P/L de 8,94 muito mais baixo do que a média do setor, mas também apresenta crescimento esperado mais baixo. A Hansen Natural também parece barata, com P/L de 9,70, mas suas ações tem sido muitos voláteis. Se no julgamento do analista, a diferença de P/L não pode ser explicada pelos fundamentos (baixo crescimento ou alto risco), a empresa será considerada subavaliada.

O ponto dessa abordagem não consiste em que os analistas devam fazer julgamentos subjetivos, mas sim o de explicar que os resultados não sejam meras adivinhações.

Na segunda abordagem, modificamos o múltiplo para levar em conta a variável mais importante que o determina: “a variável acompanhante”.

A título de exemplo, os analistas que comparam índices P/L entre empresas com taxas de crescimento muito diferentes, geralmente dividem o índice P/L pela taxa de crescimento esperada do LPA para determinar o índice P/L ajustado ao crescimento ou a razão P/L/C (em inglês, price,earnings,growth – PEG), ou o índice P/L/C. Essa razão é depois comparada entre empresas com diferentes taxas de crescimento, para que sejam identificadas empresas estimadas a menor ou a maior.

Há duas premissas implícitas que adotamos ao usar esses múltiplos modificados. A primeira é que essas empresas são comparáveis em todas as outras medidas de valor, exceto naquela que está sendo controlada. Em outras palavras, ao comparar razões de P/L entre empresas, pressupomos que sejam todas de risco equivalentes. Outra premissa que geralmente se faz é que a relação entre múltiplos e fundamentos é linear. Novamente, usando razões P/L/C ou PEG para ilustrar o ponto de vista, admitimos que, à medida que dobra o crescimento, a razão P/L também dobrará; se essa premissa não se sustentar e as razões P/L não aumentarem na mesma proporção do crescimento, as empresas com altas taxas de crescimento parecerão baratas com base na razão P/L/C (PEG)

Retornando á tabela anterior, vejamos a situação da Todhunter e da Hansen, em comparação com outras empresas

Índice P/L/C     =       Índice P/L da Todhunter             =   8,94  =  2,98

da Todhunter       Taxa de crescimento da Todhunter          3

 

Índice P/L/C     =        Índice da Hansen                      =  9,70    =  0,57

da Hansen           Taxa de crescimento da Hansen             17

 

Índice P/L/C =          Índice P/L médio                      =     22,66   = 1,80

do setor de        Taxas de crescimento média do setor      12,60

bebidas

 

A Hansen continua parecendo barata, com base no índice PEG, em relação ao setor, mas a Todhunter agora parece cara. Partirmos de duas premissas implícitas quando usamos esses múltiplos modificados. A primeira é que essas empresas apresentam riscos equivalentes um problema para a Hansen, que parece mais arriscada que outras empresas do setor. A outra é que crescimento e P/L se movimentam proporcionalmente; quando o crescimento dobra, os índices P/L também dobram. Se essa premissa não se sustentar e os índices P/L não aumentarem em proporção ao crescimento, as empresas com altas taxas de crescimento parecerão mais baratas com base no índice PEG.

A Andres Wines está subestimada em bases relativas? Uma visão simples de múltiplos nos levaria a concluir que sim, porque sua razão P/E é de 8,96% sendo significativamente inferior a média setorial. Porém ao fazer essa comparação, estamos pressupondo que a Andres Wines possua características e risco similares à média setorial. Uma forma de incorporar o crescimento à comparação é calcular a razão PEG, divulgada na coluna acima e com base na razão PEG do segmento e a taxa de crescimento estimada da Andres Wines, obtemos o seguinte valor para a sua razão P/E.

Sendo: Razão PEG = (P/E)/g

Então: P/E = PEG (x) g = Razão P/G = 2,00 (x) 3,50% = 7,00

Com base nesse P/L ajustado, a Andres Wines parece superestimada, embora tenha uma baixa razão P/L em relação a média setorial, mas o fundamento do crescimento recupera e demonstra este resultado abaixo em relação ao mercado.

Técnicas estatísticas

Ajustes subjetivos e múltiplos modificados são difíceis de usar quando a relação entre múltiplos e variáveis fundamentais que os determinam torna-se complexa. Para esses casos, há técnicas estatísticas promissoras, seqüencialmente iremos apresentar as vantagens dessas abordagens e as preocupações potenciais.

Regressões setoriais: Em uma regressão, tentamos explicar uma variável dependente por meios de variáveis independentes que acreditamos que influenciam a primeira. Isso espelha o que tentamos fazer na avaliação relativa, em que procuramos explicar as diferenças entre empresas quanto a um múltiplo, por exemplo, tentamos explicar uma variável dependente (como P/L ou VLP/EBITDA) usando variáveis independentes (como crescimento e risco) que acreditamos influenciarem a variável dependente. As regressões oferecem três vantagens em relação á abordagem subjetivas.

  • O resultado da regressão fornece uma medida da força da relação entre o múltiplo e a variável em uso. Dessa forma, se afirmarmos que a empresa de maior crescimento tem razões P/L maiores, a regressão deve gerar indicações tanto sobre como o crescimento e as razões de P/L estão relacionadas (pelo coeficiente de crescimento como uma variável independente) quanto sobre a força dessa relação (por meio de estatística t e R-quadrado)
  • Se a relação entre um múltiplo e o fundamento que estamos usando para explicá-lo não for linear, a regressão pode ser modificada para permitir a relação.
  • Diferentemente da abordagem do múltiplo modificado, em que conseguimos controlar as diferenças de apenas uma variável, uma regressão pode ser estendida para permitir que mais de uma variável e até efeitos cruzados entre essas variáveis.

Em geral as regressões parecem particularmente adequadas à nossa tarefa de uma avaliação relativa, que é dar sentido a dados volumosos, e, às vezes, contraditórios. Há duas perguntas básicas a responder, ao se executarem regressões setoriais.

  • A primeira refere-se a como definir o segmento. Se os definimos de forma muito restrita, correremos o risco e ter amostragens pequenas, que minam a utilidade da regressão. Definições mais amplas acarretam menores riscos. Embora possa haver grandes diferenças entre empresas, ao fazermos isso, podemos controlá-las na regressão.
  • A segunda envolve as variáveis independentes que usamos na regressão. Enquanto o foco nas categorias estatísticas é aumentar o poder explicativo da regressão (por meio do R-quadrado) e incluir quaisquer variáveis que realizem isso, o foco das regressões em avaliações relativas é mais restrito. Como o nosso objetivo não é elucidar todas as diferenças na precificação de empresas, mas somente aquelas explicadas pelos fundamentos, apenas usaremos as variáveis que são relacionadas a esses fundamentos. A seção anterior, em que analisamos os múltiplos por intermédio dos modelos do DCF, deve produzir dicas valiosas. Por exemplo, consideremos a razão P/L. Como é determinada pela razão de payout, crescimento e risco, incluiremos apenas essas variáveis na regressão. Não acrescentaremos outras, mesmo que isso aumente o poder explicativo, se não houver nenhum motivo essencial para essas variáveis se relacionarem às razões P/L.

 

Segundo, ao contrario da abordagem do múltiplo modificada, pela qual conseguimos controlar as diferenças em apenas uma variável, a regressão pode ser ampliada para admitir mais de uma variável e até efeitos cruzados entre essas variáveis. Aplicando-se essa técnica aos dados da empresa de bebidas da Tabela 4.5, faz-se a regressão dos índices P/L contra o crescimento esperado e o risco (desvio padrão dos preços das ações ), conforme se segue:

P/L= 20,87-63,98 (Desvio padrão) + 183,24 (Crescimento esperado)R² = 43%

O R2 indica os 51% da diferença nos índices P/L das empresas de bebidas, que é explicado por diferenças em nossos indicadores de crescimento de risco. Finalmente, a regressão em si pode ser usado para se obter os índices P/L previstos para as empresas da lista. Assim, os índices P/L para a Todhunter e Hansen, baseados nas medidas esperadas de crescimento e risco, são os seguintes:

P/L para Todhunter = 20,87- 63,98 (0,2574) + 183,24(0,03)=9,90

P/L para Hansen = 20,87- 63,98(0,6245) + 183,24(0,17) = 12,06

Ambos os resultados podem ser considerados previsões ajustadas de risco e crescimento, com base nas quais ambas as empresas parecem subavaliadas, embora menos que o sugerido por nossa comparação inicial.

Regressão de mercado:

Buscar empresas comparáveis em um segmento de atuação é bastante restrito, principalmente quando há relativamente poucas empresas no segmento ou quando uma empresa opera em mais de um segmento. Como a definição de empresa comparável não é daquela que está no mesmo segmento, mas que possui as mesmas características de crescimento, risco e fluxo de caixa que a empresa em análise, não precisamos restringir a nossa escolha de empresas comparáveis àquelas no mesmo ramo de negócio. A abordagem de regressão controla as diferenças das variáveis que acreditamos que causem variação nos múltiplos de empresas. Com base nas variáveis que determinam cada múltiplo, devemos conseguir regredi-los em relação as variáveis que devem afetá-los.

Limitações das técnicas estatísticas

As técnicas estatísticas não são uma panacéia para os problemas que enfrentamos ao fazer análises. São ferramentas a que todos os analistas devem ter acesso, mas não devem passar disso. Particularmente, quando aplicamos técnicas de regressão a múltiplos, necessitamos estar cientes tanto das propriedades de distribuição dos múltiplos quando da relação com as variáveis independentes usadas na regressão.

O fato de que os múltiplos não são normalmente distribuídos pode acarretar problemas quando se aplicam técnicas de regressão. Esses problemas pioram  com amostragens pequenas, em que a assimetria da distribuição pode ser ampliada pela existência de alguns valores discrepantes.

Em uma regressão de múltiplo, pressupõe-se que as próprias variáveis sejam independentes entre si. Consideremos, porém, as variáveis independentes que usamos para avaliar  avaliação de múltiplos – potencial de fluxo de caixa ou razão payout, crescimento esperado e risco. Analisando-se um segmento e o mercado em geral, fica bem claro que empresas de alto crescimento tenderão a ter mais risco e pagar baixos dividendos.

Fundamentos que determinam múltiplos de patrimônio líquido

Múltiplo Determinantes de fundamentos
Razão Preço/Lucro Crescimento esperado, dividendos e risco
Razão Preço/Valor contábil do PL Crescimento esperado, dividendos, risco e ROE
Razão preço/vendas Crescimento esperado, dividendos, risco, margem líquida

Essa correlação entre variáveis independente cria assim a chamada multicolinearidade, que pode mirar no poder explicativo da regressão.

Ainda neste paper observamos que muitas das distribuições para múltiplos mudam ao longo do tempo, tornando problemática as comparações de razões P/L ou múltiplos EV/Ebtida. Da mesma forma, uma regressão de múltiplo em que explicam as diferenças de múltiplos entre empresas em dado momento também perderá o poder de previsão com o passar do tempo. Uma regressão de razões P/L atual em relação a taxa de crescimento no início de 2005 pode portanto não ser muito útil na avaliação de ações no início de 2010.

VALOR INTRÍNSECO VERSUS VALOR RELATIVO

As duas abordagens á avaliação – intrínseca e relativa – geralmente produzem diferentes estimativas de valor para a mesma empresa, no mesmo ponto de tempo. É até possível que uma abordagem gere o resultado de que a ação esta subavaliada. No começo de 2000, por exemplo, uma avaliação da Amazon.com por fluxo de caixa descontado sugerido que ela estava muito sobreavaliada, enquanto a avaliação da empresa em relação a outras empresas de Internet na mesma época levava á conclusão oposta. Além disso, mesmo pela avaliação relativa, podemos chegar a estimativa de valor diferentes, dependendo do múltiplo adotado e das empresas tomadas como base de comparação.

As diferenças entre os resultados gerados pela avaliação por fluxo de caixa descontado e pala avaliação relativa decorrem de diferentes percepções da eficiência ou ineficiência do mercado. Na avaliação por fluxo de caixa descontado, assumimos que os mercados cometem erros, não raro ocorrem em setores inteiros ou até em todo o mercado. Na avaliação  relativa, assumimos que os mercados cometam erros em relação a determinadas ações individualmente consideradas, eles estão corretos em média. Em outras palavras, quando avaliamos uma nova empresa de software em comparação com outras pequenas empresas de software, assumimos que o mercado, em média, precificou corretamente essas empresas, mesmo que tenha cometido erros na precificação de cada uma delas isoladamente. Assim, uma empresa pode ser subavaliada, com base no fluxo de caixa descontado, mas subavaliada, sob o critério relativo estiverem superprecificadas pelo mercado. A recíproca ocorria se todo um setor ou mercado estiver subprecificado.

 

EINSTEIN ESTAVA CERTO

Na avaliação relativa, estimamos o valor de um ativo observando como ativos semelhantes são precificados. Embora o atrativo dos múltiplos continue sendo a simplicidade, o segredo de usá-los com sabedoria continuam sendo a simplicidade, o segredo  de usá-los com sabedoria continua sendo encontrar empresas, em termos de crescimento, risco e geração de caixa. Einstein estava certo sobre a relatividade, mas mesmo ele teria dificuldade em aplicar a avaliação relativa nos mercados de ações de hoje.

Fonte de pesquisa

ASWATH DAMONDARAN

2010

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