QUANTO VALE A SUA EMPRESA? A IMPORTÂNCIA DA DEFINIÇÃO DO CUSTO DO CAPITAL

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CUSTO DE CAPITAL DE CRIAÇÃO DE VALOR

O custo de capital de uma empresa reflete, em essência e remuneração mínima exigida pelos proprietários de suas fontes de recursos (credores e acionistas). É utilizado como a taxa mínima de atratividade das decisões de investimentos indicando criação de riqueza econômica quando o retorno operacional auferido superar a taxa requerida de retorno determinada pela alocação de investimentos.

Custo de capital próprio: Representa o Ke revela o retorno desejado pelos acionistas de uma empresa em suas decisões de aplicação do capital próprio.

A determinação do custo de capital próprio envolve uma dificuldade prática no Brasil, principalmente ao ser dimensionado para companhias com ações bastante pulverizadas no mercado em países onde o mercado perfeito impera sobre as decisões de um mercado totalmente centralizado como o nosso caso, onde a diluição impede que o mercado venha atuar como um indicador de risco para as empresas brasileiras.

O modelo de precificação de ativos (CAPM) estabelece uma relação linear entre o retorno do ativo e o retorno do mercado. Os resultados do modelo demonstram forte sensibilidade entre a taxa requerida de retorno (custo de capital), a qual deve comportar-se de forma condizente com o risco. Quanto mais elevado apresentar-se o risco da decisão, maior o retorno exigido pelos acionistas e para níveis mais baixos de risco, é possível remunerar os investidores com taxas de retorno também mais reduzidas.

O modelo de precificação dos ativos de acordo o CAPM é apresentado abaixo

Capturar

Onde:

Rf: Taxa de retorno livre de risco

β: Medida do risco sistemático do ativo (não diversificável)

Rm: Rentabilidade oferecida pelo mercado

Taxa livre de risco: A maioria dos modelos de risco e retorno em finanças tem como ponto de partida um ativo que é definido como livre de risco e utiliza o retorno esperado para esse ativo como taxa livre de risco. Os retornos esperado sobre investimentos arriscados são então medidos em relação a taxa livre de risco, com o risco criando um prêmio pelo risco previsto, que é adicionado a taxa livre de risco.

Determinado uma taxa livre de risco: Definimos um ativo livre de risco como aquele em que o investidor conhece o retorno esperado com certeza. Conseqüentemente, para um investimento livre de risco (isto é, produzir um retorno igual ao previsto), duas condições devem ser atendidas:

  • Não pode haver nenhum risco de inadimplência, o que implica que o titulo deve ser de origem governamental. Note, contudo, que nem todos os governos estão livres desse risco, e a presença de risco de inadimplência do governo ou de soberania pode dificultar muito a estimativa de taxas livres de risco em algumas moedas.
  • Não pode haver nenhuma incerteza sobre as taxa de reinvestimento, o que implica que não há nenhum fluxo de caixa intermediário. Para exemplificar, supúnhamos que você esteja tentando estimar o retorno sobre um período de cinco anos e queira uma taxa livre de risco. Uma taxa de seis meses de uma obrigação de curto prazo do governo, embora livre de inadimplência, não será livre de risco, porque há o risco de reinvestimento de não saber como estará o título em seis meses. Nem mesmo uma obrigação de longo prazo do governo de cinco anos é livre de risco, já que os cupons sobre a obrigação serão reinvestidos a taxas que não podem ser prevista hoje. A taxa livre de risco para um horizonte de tempo de cinco anos tem de ser o retorno esperado sobre uma obrigação do governo livre de risco com horizonte de cinco anos e taxa zero de cupom.

São geralmente utilizadas as taxas de juros médias dos títulos públicos de longo prazo emitidos pelo governo americano (T-Bonds: Treasury bonds). Diante da estabilidade geralmente verificada na conjuntura no mercado de referência, é possível admitir essa taxa de juros como sustentável a longo prazo. Usualmente escolher-se o bônus de 10 anos.

Coeficiente beta: Constitui o elemento de maior dificuldade de estimação. Para sua determinação é identificada no mercado de referência uma amostra de empresas do mesmo setor e com características operacionais e financeiras semelhantes às da companhia em avaliação. O coeficiente beta médio dessa amostra é entendido como a medida do risco da empresa em avaliação, sendo usado o CAPM para estimativa do custo do capital próprio.

No CAPM, todo o risco de mercado é capturado no beta, medido em relação a uma carteira de mercado, o que pelo menos e teoria deveria incluir todos os ativos negociados no mercado mantido em proporção ao seu valor de mercado. Assim, o CAPM é um modelo notável na medida em que captura a exposição de um ativo a todo o risco de mercado em relação um número – o beta o ativo – considerando que o mercado, por ser perfeito reflete 100% do que se espera de um determinado ativo.

Assim padronizamos, o indicador de risco dividindo a covariância de cada ativo com a carteira de mercado pela variância da carteira de mercado, isso produz o beta do ativo:

Capturarmç

 

Quando um ativo segue exatamente o desempenho do mercado, traduz que o ativo é tão seguro tanto quanto em relação o meio do qual ele faz parte, e assim o beta reflete em 1, conforme quadro abaixo:

Exemplo: Considerando o desempenho da ação da Exxon Mobil e o desempenho Bolsa de valores dos EUA (Nyse) nos cinco anos. Calcule o beta para a Exxon e o custo de oportunidade do acionista (Ke); sabendo-se que a taxa livre de risco permaneceu numa média de 4%.

 

knlkn

 

jajajaja

 

Verifique que os retornos da Empresa nos seus respectivos anos, são idênticos a taxa de retorno da carteira de mercado, resultando num beta igual a 1; neste exemplo a empresa reflete o mercado em termos do risco não diversificável e o custo de oportunidade do acionista, reflete justamente o desempenho do mercado em 12,10%.

Ke = RF + b (RM-RF)

Ke = 4,00 + 1(12,10% – 4%)

Ke = 12,10%

Vamos considerar o desempenho da Exxon Mobil e do mercado conforme abaixo:

kkkk

lllll

Verifique que a empresa não segue o mercado em termos de retornos, o maior rendimento de 20,5% e o menor rendimento de 7,52% encontra-se no desempenho das ações da empresa, resultando num beta igual a 1,31. O que nos traduz que a empresa encontra-se num ambiente de risco de 31% acima do mercado. Sendo maior o risco o retorno exigido pelos acionistas também será maior.

Prêmio pelo risco: O prêmio pelo risco é claramente um input significativo em todos os modelos de precificação e visa medir o retorno extra que seria exigido pelos investidores para transferir dinheiro de um investimento sem risco para outro de risco médio e deve ser função de duas variáveis:

  • Aversão a risco dos investidores: À medida que os investidores se tornam mais avessos ao risco, devem exigir um prêmio maior para trocar um ativo sem riscos. Embora parte dessa aversão inata, parte dela também é uma função de prosperidade econômica (quando a economia vai bem, os investidores tendem a estar mais dispostos a correr riscos) e de experiências recentes do mercado (prêmios pelo risco tendem a crescer após grandes quedas no mercado).
  • Grau de risco no investimento de médio risco: Conforme aumenta o grau de risco do investimento de risco médio, o mesmo deve acontecer com o prêmio. A chave, portanto é que a percepção dos investidores quanto a um investimento de médio risco pode mudar com o tempo, acarretando alteração associada no prêmio pelo risco.

O prêmio pelo risco verificado no mercado de ações dos EUA desde 1926, segundo levantamento efetuado por Damondaran, situa-se em torno de 5,5% ao ano. Como os países emergentes (América do Sul. Central e parte da Europa e Àsia) apresentam um nível maior de incerteza, é necessário cobra-se um prêmio pelos investimentos nesses mercados, como forma de remunerar o denominado risco pais.

Este risco pais pode ser formulado entre as diferenças de papeis livre de risco negociado entre um país de referência, com a sua economia sólida, e o país de destino.

DO CUSTO DO PATRIMONIO LÍQUIDO PARA O CUSTO DO CAPITAL

Embora o patrimônio líquido seja sem dúvida um ingrediente indispensável do mix de financiamento para um negócio, é apenas um dos ingredientes. A maioria dos negócios financia parte ou muito mais das suas operações pela dívida ou algum titulo híbrido de patrimônio líquido e dívida. Os custos dessas fontes de financiamento são geralmente muito diferente do custo do patrimônio líquido, e o custo de capital para uma empresa refletirá os seus custos também, proporcionalmente ao seu mix de financiamento. Intuitivamente, o custo de capital é média ponderada dos custos dos diferentes componentes de financiamentos, incluindo dívida, patrimônio líquido e títulos híbridos, utilizados pelas empresas para capitalizar as suas demandas financeiras.

Abordagem de estimativa: Como no caso do custo do patrimônio líquido, há várias formas de estimar os custos de capital

Custo do patrimônio líquido não alavancado

 Considerando a relação entre betas de patrimônio líquido e alavancagem foi introduzido o conceito de beta não alavancado (isto é, o beta que uma empresa teria se fosse financiada totalmente por capital de acionistas). O custo do patrimônio líquido resultante do uso de um beta alavancado é chamado custo do patrimônio líquido não alavancado.

Ke não alavancado = Taxa livre de risco + beta não alavancado x Prêmio pelo risco

Há analistas que utilizam o custo do patrimônio líquido não alavancado como o custo de capital de uma empresa. A sua justificativa baseia-se no argumento, sustentado por Modligiani e Miller em sua tese pioneira sobre estrutura de capital, de que o valor de uma empresa deve ser independente da sua estrutura de capital. Se aceitarmos essa proposição, segue-se que o custo de capital de uma empresa, não deve mudar conforme muda o seu endividamento. O custo do patrimônio líquido (e de capital) a 0% de dívida deve ser o custo de capital em qualquer outra razão de endividamento.

Embora o uso de beta não alavancado para obter o custo do patrimônio líquido tenha suas conveniências, certamente possui bagagem. Em particular, o custo de capital pode muito bem sofrer modificação conforme muda o endividamento na presença de impostos e risco de inadimplência, e a adoção do custo do patrimônio líquido não alavancado como o custo de capital produzira uma estimativa incorreta de valor.

Abordagem do custo médio ponderado de capital

A abordagem mais utilizada para estimar o custo de capital envolve estimar os custos dos componentes da estrutura de capital que estão fora do patrimônio líquido, incluindo dívida e ações preferenciais em adição ao custo do patrimônio líquido, e tirar a média ponderada dos custos.

Custos de financiamento fora do patrimônio líquido

 Para estimar o custo do financiamento levantado por uma empresa, devemos estimar os custos de todos os componentes que não fazem parte do patrimônio liquido; em primeiro lugar vamos analisar o custo da dívida e depois estenderemos para considerar os híbridos, como ações preferenciais e obrigações conversíveis.

Custo da dívida

O custo da dívida mede o custo corrente de uma empresa para tomar empréstimos para financiar seus ativos. Em termos gerais, deveria ser uma função do risco de inadimplência que os credores percebem na empresa. À medida que aumenta a percepção do risco da inadimplência, os credores cobrarão spreads por inadimplência mais altos (acima da taxa livre de risco) para dar crédito à empresa.

O que é risco de inadimplência: Em contraste com os modelos gerais de risco e retorno para o patrimônio líquido, que avaliam os efeitos do risco de mercado sobre os retornos esperados, os modelos de risco de inadimplência medem as conseqüências do risco de inadimplência específico a empresa sobre os retornos prometidos. O risco de inadimplência de uma empresa é uma função de duas variáveis. A primeira é a capacidade da empresa gerar fluxos de caixa a partir  das operações e a extensão das suas obrigações financeiras – incluindo pagamento de juros e do principal. As empresas que geram altos fluxos de caixa em relação as obrigações devem ter um risco de inadimplência inferior àquelas que geram fluxos de caixa baixos em relação as suas obrigações financeiras. Mantidas das demais premissas, as empresas com significativo volume de investimentos, que geram fluxos de caixa relativamente altos, terão risco de inadimplência inferior ao daquelas que não geram. A segunda volatilidade desses fluxos de caixa. Quanto mais estáveis forem os fluxos de caixa, menor será o risco de inadimplência. As empresas que operam em negócios previsíveis e estáveis terão um risco de inadimplência inferior ao de empresas semelhantes que operem em negócios cíclicos ou voláteis. A maioria dos modelos de risco de inadimplência usa as razoes financeiras para medir a cobertura de fluxo de caixa (isto é, a magnitude dos fluxos de caixa em relação às obrigações) e controlar os efeitos setoriais par avaliar a variabilidade dos fluxos de caixa.

Medindo o risco de inadimplência: O indicador mais utilizado para o risco de inadimplência de uma empresa é o seu rating de dívidas, que, em geral, é atribuído por uma agência independente de rating. As duas mais conhecidas são Standard & Poor’s e Moody’s,. Milhares de empresas são classificadas por essas agencias cujas visões carregam um peso significativo nos mercados financeiros. O processo de rating de uma obrigação geralmente começa quando uma empresa emissora solicita o rating de dívida a uma agencia especializada. As agências de rating coletam informações tanto de fontes publicas, como demonstrações financeiras, quanto a própria empresa e toma a decisão sobre rating. Se a empresa discordar do rating, tem a oportunidade de apresentar informações adicionais.

Os rating atribuídos por essas agências são classificados por letras. Um rating AAA da Standard & Poor’s ou Aaa da Moody’s representa o mais alto rating concedido a empresas consideradas de baixo risco de inadimplência. À medida que aumenta o risco de inadimplência, os ratings baixam em direção ao D para empresas inadimplentes (Standard & Poor’s). Um rating BBB, ou acima dele, pela S&P é categorizado como um grau de investimento, refletindo a percepção da agencia de que há relativamente pouco risco de inadimplência ao se investir em obrigações emitidas por essas empresas.

Estimando o risco de inadimplência e o spread por inadimplência de uma empresa:

O cenário mais simples para estimar o custo da dívida ocorre quando uma empresa possui obrigações de longo prazo em circulação que são intensamente negociadas. O preço de mercado da obrigação, em conjunto com o seu cupom e maturidade, pode servir para calcular um rendimento que podemos usar como custo da dívida. Essa abordagem funciona para empresas que possuem dezenas de obrigações em circulação, que são líquidas e transacionadas com freqüência.

Muitas empresas possuem obrigações em circulação que não são negociadas com regularidades. Como essas empresas são geralmente classificadas, podemos estimar seus custos da dívida por meio dos seus rating e spreads por inadimplência correspondentes. Como exemplo podemos citar a Disney com um rating BBB+ tinha um custo da dívida de 1,25% superior à taxa de obrigações de longo prazo do governo em 2004, já que esse era o spread tipicamente pago pelas empresas classificadas como BBB+ (intercalados por spreads BBB e A) na época.

Algumas empresas optam por não ter uma classificação. Muitas pequenas empresas e a maioria das privadas estão nessa categoria. Embora as agências de ratings tenham surgido em muitos mercados emergentes, ainda há mercados onde as empresas não são classificadas com base no risco de inadimplência. Quando não há rating disponível para estimar o custo da dívida, existem duas alternativas:

  • Histórico recente de tomada de empréstimos: Muitas empresas não têm classificação ainda tomam empréstimos de bancos e de outras instituições financeiras. Ao analisar os seus empréstimos mais recentes, podemos ter uma noção dos spreads por inadimplência sendo cobrados e utilizá-los para obter um custo da dívida.
  • Estimar um rating e um spread por inadimplência sintética: Uma alternativa é desempenhar o papel de uma agencia de rating e atribuir um rating para a empresa, com base nas suas razões financeiras; esse rating é chamado de rating sintético. Para fazer essa avaliação, começamos com empresas classificadas e examinamos as características financeiras compartilhadas por elas em cada classe de rating. Considere uma versão simples, na qual a razão do lucro operacional para as despesas de juros (isto é, a razão de cobertura de juros) é calculada para cada empresa classificada. Na tabela a seguir, listamos uma gama de razões de cobertura de juros para pequenas indústrias em classe de rating da S&P e os spreads por inadimplência típicos para obrigações em cada classe de rating em 2004.

mmmm

Como exemplo, consideremos uma empresa privada com $ 10 milhões em lucros antes de juros e imposto e $ 3 milhões em despesas com juros; a sua razão de cobertura de juros é de 3,33. Com base nessa razão, avaliamos um assim chamado rating sintético BB para a empresa e atribuímos um spread por inadimplência de 2,50% a taxa livre de risco para obter um custo da dívida antes dos impostos.

Ao basear o rating sintético apenas na razão de cobertura de juros corremos o risco de perder informações disponíveis em outras razões financeiras utilizadas pelas agências de rating e a abordagem poderia ser ampliada numa razão de múltiplos e incorporar outras razões, conforme demonstra o quadro abaixo.

hhhh

Não chega a ser surpreendente que empresa, que gerem receita e fluxo de caixas significativamente mais elevados do que seus pagamentos de dívida, são rentáveis, e possuem baixos coeficientes de endividamento sejam mais prováveis de receber classificações mais elevadas do que empresas que não possuem estas características. Sempre haverá empresas isoladas cujas classificações não serão consideradas com seus índices financeiros, porque a organização classificadora inclui considerações subjetivas e resultados futuros no mix final. Assim, empresas que apresentam um desempenho atual fraco em relação aos índices financeiros, mas que espera melhorar radicalmente seu desempenho durante um período vindouro, poderá receber uma classificação mais alta do que seria justificado pelos seus demonstrativos financeiros correntes, desde que a empresa convença a agência classificadora pelo seu planejamento estratégico. Entretanto, para a maioria das empresas, os índices financeiros devem fornecer uma base razoável para estimar a classificação de seus bônus.

Estimando a vantagem fiscal:

Os juros são dedutíveis de imposto e a economia resultante reduz o custo de tomada de empréstimo por empresas. Ao avaliar essa vantagem fiscal, devemos ter em mente que as despesas com juros devem ser contrabalançadas com o dólar marginal de lucro, e a vantagem fiscal deve, portanto ser calculada utilizando-se a alíquota marginal de imposto de renda

Ki após impostos: Ki antes dos impostos (1 – alíquota marginal de IR)

Estimar a alíquota marginal de imposto de renda, que é a alíquota de imposto de renda sobre o lucro marginal (ou o último dólar de lucro), pode ser problemático, porque as empresas raramente o divulgam nas suas demonstrações financeiras. A maioria das empresas divulga uma alíquota efetiva sobre o lucro passível de impostos nos seus relatórios anuais e arquivos na CVM ou SEC. Essa taxa é calculada dividindo-se os impostos pagos pelo lucro líquido passível de impostos indicado na demonstração financeira. A alíquota efetiva de imposto de renda pode ser diferente da alíquota marginal por vários motivos.

Exemplos: Estimando custo da dívida

No início de 2004, a Disney possuía obrigações negociáveis e foi classificado pela S&P e a Moody’s. O rating de divida da S&P foi BBB+ e o spread por inadimplência para BBB+ era de 1,25%. O acréscimo desse spread por inadimplência  à preponderante taxa de obrigações de longo prazo do governo de 4% gerava um custo de dívida antes dos impostos de 5,25%. O uso da alíquota marginal de imposto de renda de 37,3% resultava num custo de dívida após os impostos de 3,29%.

Ki = (taxa livre de risco + spread por inadimplência) (1- alíquota do imposto)

Ki = (4% + 1,25%) (1 – 0,373) = 3,29%

Para a Kristin Kandy que tinha lucro operacional de $ 500 mil e despesas com juros de $ 85 mil, resultando em uma razão de cobertura de juros de 5,88. O rating sintético que estimamos para a empresa é A- e o spread por inadimplência para obrigação A- é de 1%. O acréscimo desse spread à taxa livre de risco de 4,50% à época da análise gera um custo da dívida antes do imposto de 5,50%. O uso de uma alíquota marginal de imposto de 40% para a empresa resulta em um custo da dívida após impostos de 3,30%.

Ki = (4,50% + 1,00%)(1-40%) = 3,30%

Para a Embraer adotamos uma abordagem similar. Utilizando o lucro operacional de 1,74 bilhões de reais e despesas com juros de 476 milhões, calculamos uma razão de cobertura de juros de 3,66. O rating sintético resultante é BB+ e o spread por inadimplência é de 2%. A única questão pendente é se devemos acrescentar todo ou apenas parte do spread por inadimplência de pais de 3,50% para o Brasil.

Ki: (RF + Spread por inadimplência da empresa + risco país) (1-IR)

Ki = (4,25% + 2,00%) + 3,5% = 9,75% (1- 0,34%) = 6,44%

Classificação de riscos e taxa de juros

A medida mais freqüentemente utilizada para medir o risco de inadimplência de uma empresa é a classificação de seus bônus, geralmente atribuída por uma instituição classificadora independente, com base num mix de informações privadas e públicas.

 O processo de Classificação

O processo se inicia com uma empresa emitente, que solicita uma classificação junto a uma organização classificadora. A organização classificadora coleta informações de fontes tanto públicas quanto particulares, como demonstrativos financeiros, e da própria empresa, e decide sobre a classificação. A empresa, caso discorde da classificação atribuída, tem a oportunidade de apresentar informações adicionais.

A S&P é a sigla da Standard & Poor`s, organização classificadora de títulos. É subsidiária da McGraw-Hill Inc. e oferece uma ampla gama de serviços de investimento, inclusive a classificação (Rating) de títulos públicos privados e públicos, ações ordinárias, preferências e papéis de curto prazo (commercial papers).

http://www.standardandpoors.com/home/pt/la

A Moodys`s Investor Service, controlada pela Dun & Bradstreet, é uma das mais conhecidas classificadoras de títulos. Moody`s também classifica instrumentos negociáveis, emissões municipais a curto prazo e ações.

http://www.moodys.com/

A seguir apresentamos as tabelas de classificação de risco das duas principais instituições:

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Fonte de pesquisa:

Aswath Damondaran

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